文章导读

近年来，证券监管机构对证券欺诈发行行为的执法趋向严厉，形成“长牙带刺”的监管态势。吴清主席在2024年两会上强调“企业IPO上市绝不能以‘圈钱’为目的，更不允许造假、欺诈上市”；证监会在2024年2月也发文指出“始终对欺诈发行行为予以全方位‘零容忍’打击，坚决阻断发行上市‘带病闯关’，从源头上保护投资者合法权益”。今年1月17日，《证监会行政处罚裁量基本规则》正式对外发布，这是证监会首次出台专门的行政处罚裁量标准规则，体现了严监严管的主基调。
在长期的观察与深入研究过程中，笔者发现，证券市场行政执法实践中对于欺诈发行行为的认定仍存在亟待进一步厘清的相关问题，主要包括：欺诈发行违法行为的具体认定标准如何明确；如何准确界分欺诈发行与一般信息披露违法行为，避免两者之间的混淆；如何在非公开发行与公开发行的背景下，分别精准地认定欺诈发行行为，以适应不同情境下的监管需求；以及欺诈发行行为的证明标准应如何设定，以确保认定过程的科学性与公正性等。基于笔者办理有关案件的经验和心得，本文海润天睿合伙人陈王澍律师将对前述相关问题进行深入的分析与探讨，以期促进对欺诈发行行为行政责任认定的精细化执法。

一、 欺诈发行行政责任的构成要件

（一）欺诈发行行政责任的客观要件在全面注册制背景下，信息披露的真实性、准确性、完整性被突出强调。2019 年《证券法》（下称“新《证券法》”）对欺诈发行的定义和《刑法》第160条“欺诈发行罪”的罪状表述方式相同，将《证券法》（2014年修正）第189 条中抽象的“欺骗”概念，具体描述为“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”。该概念强调对投资者权益的保护，摒弃了核准制下单一的对监管秩序法益的保护。这使得欺诈发行行为建构在信息披露制度的基础上，成为发行阶段信息披露违法行为的一种特殊体现。
在客观方面，认定欺诈发行的核心在于“欺诈”。根据民法理论，欺诈行为可分为积极的欺诈与消极的欺诈，积极的欺诈是指故意告知对方虚假情况，而消极的欺诈是指故意隐瞒真实的情况。具体到欺诈发行行为，其表现形式分别对应为“隐瞒重要事实”与“编造重大虚假内容”。前者属于消极的欺诈，后者则属于积极的欺诈。从证监会颁布的《上市公司证券发行注册管理办法》第 73 条、《首次公开发行股票注册管理办法》第 60 条规定看，证监会将在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，与一般的发行文件的信息披露违法行为并列表述。在既往被证监会认定存在欺诈发行的行政处罚案例中，基本体现为公司主要负责人存在安排、指使、组织等造假行为。据此，欺诈发行在客观方面应当表现为“隐瞒”或“编造”的“欺诈”行为，发行文件存在信息披露违法并不等同欺诈发行。

（二）欺诈发行行政责任的主观要件

在主观方面，欺诈发行要求发行人具有欺诈的故意，过失包括重大过失均不构成欺诈发行。根据新《证券法》第197条，一般的信息披露违法行为并不要求发行人存在过错，只要发行人披露的文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，则需承担信息披露违法的后果，无需单独认定其主观状态。与前者不同，欺诈发行的主观方面存在特殊性。从规则之文意、立法之目的、罚则之可比的多角度观察，欺诈发行行为应当以发行人故意为要件，与《行政处罚法》中关于主观过错的认定相协调。在认定发行人的故意方面，需要回应两个要点：1.如何认定发行人存在的是“故意”；2.如何认定是“发行人”存在故意。
要点1.针对的是故意的内容。故意可以分为直接故意与间接故意。直接故意是指，行为人明知自己的行为必然或者可能发生危害社会的结果，并且希望危害结果的发生，以及明知必然发生危害结果而放任结果发生的心理态度；间接故意是指行为人明知自己的行为可能发生危害社会的结果，并且放任这种结果发生的心理态度。故意的“明知”既包括不确切的明知，也包括不确定的认识，但不应包括“应当明知”或“可能明知”，前述两种实际上是一种过失的心理。需要注意的是，适用推定规则推定行为人明知的，应当把握两项基本原则。其一，是穷尽证明规则，即适用推定规则必须是在穷尽一切证明方法后的最后手段。其二，是遵循逻辑和经验规则，即推定必须符合常人的认识逻辑，否则推定的结论就不会可靠；推定还必须是一种常态联系，必须经得起经验规则的检验，只有经得起实践检验的事实才可靠。
要点2.针对的是单位意志与个人意志的区分问题。基于新《公司法》董事会中心主义原则，公司作为法律拟制的法人主体，主体意志的形成体现为有权决策机构董事会的集体意志。在认定法人主体责任和董监高个人主体责任时应有所区分，除作为公司主要负责人的法定代表人、董事长、总经理以外，不应将个别董监高的行为或者意志直接上升为上市公司的行为或者意志。在行政执法规范层面该原则也得到了一定程度上的确认。例如，《信息披露违法行为行政责任认定规则》第13条规定，在主观方面，认定信息披露义务人信息披露违法通常考虑“信息披露违法所涉及的具体事项是否是经董事会、公司办公会等会议研究决定或者由负责人员决定实施的，是否只是单位内部个人行为造成的”。因此，半数以上的董事会成员知悉欺诈情形而故意隐瞒或者怠于阻止，或者作为公司的法定代表人、董事长、总经理等主要负责人决定实施该欺诈行为的，应按照集体意志多数决的原则认定该欺诈行为是公司意志的体现，从而一并追究上市公司的法人主体责任。

二、 欺诈发行行政责任认定的实务问题

（一）欺诈发行与一般信息披露违法界分

一般信息披露违法指信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等行为。因此，信息披露违法强调上市公司在信息披露过程中违反了相关法律法规，未按照规定披露信息或者披露的信息不真实、不准确、不完整。比较欺诈发行与一般信息披露违法，二者在构成要件上存在如下区别：
1.客观要件方面欺诈发行的行为方式指在公告的证券发行文件中进行虚假记载或重大遗漏；一般信息披露违法的行为方式包括虚假记载、重大遗漏、以及误导性陈述。从文意看，该规定表述的欺诈发行行为明显较《证券法》第78条界定的虚假陈述行为更为狭窄。如构成欺诈发行，发行人需在公告的证券发行文件中存在重大虚假记载或者重大遗漏；而构成一般信息披露违法，信息披露义务人只需在披露的信息如财务数据中进行重大不实记载，遗漏相关重大信息或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述，不限于公告的证券发行文件。
2.主观要件方面一般信息披露违法适用无过错责任的主观归责方式，不考虑行为人的主观心态；与之相对，欺诈发行要求发行人在发行文件中对重大内容进行“编造”、对重要事实进行“隐瞒”。例如，在“HXGF案”中，厦门证监局认为，作为实际控制人的董事长兼总经理“组织、指使实施造假行为”，就其作为直接负责的主管人员和实际控制人分别追究责任，时任监事“知悉、参与造假行为”，是其他直接责任人员；又如，在“QXGF案”中，证监会认为公司总裁、董事“参与签订虚假或放大金额的工程合同”，在知悉公司存在财务造假的情况下仍签署涉案文件，进而认定其行为构成欺诈发行。
因此，欺诈发行的主观要件要求较高，要求公司明知是虚假内容仍然进行编造，导致公告的发行文件存在虚假记载。同时，通过判断公司的董事长、实际控制人组织、指使实施造假行为，相关高级管理人员知悉、参与造假行为，来认定公司对于虚假记载存在“明知”的主观心态。
（二）非公开发行与公开发行的欺诈发行认定界分有观点认为，《证券法》中“公司”“上市公司”“发行人”均有其确定所指，“发行人”仅适用于公开发行的情形，那么新《证券法》第181条关于欺诈发行的罚则是否适用于非公开发行行为？
笔者认为，新《证券法》第181条所规定的“发行人”是对实施证券发行行为的公司的统称，不存在特殊指向。新《证券法》存在大量的相关义务条款、规范条款，由于适用的情形多样，在不同情形下需要适用不同词语以进行准确表达，不应理解为“发行人”仅适用于公开发行的情形。基于法律的文义和体系解释，从责任条款第181条看，该条规定的是发行人欺诈发行的行政责任。无论是公开发行，抑或是非公开发行，只要发行人的行为符合该条规定的构成要件，均应当适用该条罚则。该责任条款使用“发行人”的表述，是对公开发行新股的“公司”和非公开发行新股的“上市公司”进行的总体性、准确性表达。
欺诈发行不仅侵害了投资者的合法权益，同时扰乱了证券市场发行秩序的公平性，性质恶劣，是一种故意性质的证券欺诈违法行为。该行政违法性质和特点不因公开发行、非公开发行而存在本质区别，从证券立法目的出发，恰需要统一予以行政规制。相较公开发行，非公开发行在发行方式、投资者确定、投资者人数上存在差异，但这更多体现的是商事或民事救济上的特点，不会影响对于行政违法性质的判断。
同时，也应当考虑到非公开发行中欺诈发行与公开发行中欺诈发行在法益侵害上的差异，前者的危害略小于后者。由于资产负债表本身的延续性特点，当发行人在发行过程中存在涉及财务指标的欺诈行为，股票IPO时期的财务数据造假而上市后的财务数据真实在技术上难以实现。非公开发行通常发生在首发上市之后，由于采用此前存在虚假记载的年度财务数据，导致非公开发行文件出现虚假记载。在发售对象方面，非公开发行主要面向的是机构投资者和其他专业投资者，这类人群往往具有较强的自我保护能力；在发售方式方面，发行人无法公开向不特定的一般投资者劝募，在此过程中的违规行为对公众利益造成影响的程度和范围是有限的。

（三）欺诈发行行为的证明标准

欺诈发行相较于一般信息披露违法具有更大危害性，应予以更严厉的法律评价，这是因为发行人欺诈发行必然导致后续持续信息披露违法。如果发行人在发行过程中有涉及财务指标的欺诈行为，鉴于资产负债表本身的延续性，技术上不可能出现股票IPO时期的财务数据造假而上市后的财务数据反而真实的情况。因此，从源头上减少信息披露的违法行为，可以达到减少后续持续信息披露的违法行为的效果。这也使得欺诈发行的执法标准问题成为重中之重。
《行政处罚法》《证券期货违法行为行政处罚办法》相关规定没有明确行政处罚的证据需要达到的标准。根据《行政诉讼法》第101条，《行政诉讼法》没有规定的应适用《民事诉讼法》规定。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第109条规定，“当事人对欺诈、胁迫、恶意串通事实的证明，以及对口头遗嘱或者赠与事实的证明，人民法院确信该待证事实存在的可能性能够排除合理怀疑的，应当认定该事实存在。”行政诉讼中的证明标准应为行政处罚执法所遵循，虽然就行政处罚中的事实认定一般采用明显优势证明标准，但是对于欺诈行为的认定，则应当采用排除一切合理怀疑的证明标准。
另一方面，证券欺诈发行不仅是行政违法行为，在达到数额标准的情形下也会构成刑事犯罪。根据《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》的规定，证券欺诈行为具备非法募集资金金额在一千万元以上、虚增或者虚减资产达到当期资产总额百分之三十以上等情形中之一的，应予立案追诉。而在实践中，证券违法行为的募集金额、造成投资者损失金额往往较大，极易触及刑事犯罪。考虑到行政处罚与刑事处罚的有效衔接，在两个阶段采用截然不同的证明标准有失合理性。
因此，基于证券欺诈发行行为危害性大、对证券市场发展负面影响大的特点，再结合行政处罚与刑事处罚惩戒与规制的相似性，以及行政诉讼中两造主体的不平等性，行政处罚中对其应当采取相较于其他行政行为更为严苛的证明标准。对于证券欺诈发行的认定，采用排除一切合理怀疑的证明标准更为妥当，严格、审慎地适用处罚以避免造成罚过其责。

小结

对于证券违法违规行为应当严格追责，但亦应细致区分、罚当其责。欺诈发行行为在客观方面和主观方面均具有不同于一般信息披露违法行为的特殊性。应当在明确欺诈发行构成要件的基础上，严格区分发行文件信息披露违法与欺诈发行。同时，充分考虑到非公开发行欺诈与公开发行，特别是与首次公开发行欺诈在制度设计与法益侵害上的差异。尤其对于已上市公司的非公开发行行为，更应排除一切合理怀疑，审慎适用欺诈发行罚则。